投資最重要的事：巴菲特看了兩遍的推薦書(讀書心得筆記)

在投資領域，經典著作繁多，但能讓華倫．巴菲特（Warren Buffett）公開表示「讀了兩遍」的書，無疑具有非凡的份量。霍華．馬克斯（Howard Marks）的《投資最重要的事》（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）正是這樣一本傳奇之作。馬克斯是橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）的聯合創辦人，他寫給客戶的備忘錄早已是華爾街的必讀文件。這本書彙集了他數十年投資生涯的智慧精髓，然而，它提供的並非一套精確的選股公式或市場預測模型，而是一種更為根本、更為強大的工具——一套完整的投資哲學與思維框架。

初讀此書，讀者可能會對書名感到困惑。每一章的標題都是「最重要的事是……」，從「第二層思考」、「理解風險」到「體認週期」，似乎有二十幾件「最重要的事」。這正是作者的巧思所在。投資本身是一個多維度的複雜系統，不存在單一的制勝法寶。真正的成功，源於對眾多關鍵要素的綜合理解與融會貫通。

本文旨在深入剖析書中的幾個核心觀念，包括「第二層思考」的必要性、「風險」的真實定義與管理，以及「週期」的必然性與應對之道。我認為，這本書的價值不在於提供答案，而在於引導讀者提出正確的問題。它教會我們，在充滿雜訊與不確定性的市場中，保持理性的思維、承認自身的無知，並以紀律和耐心行事，才是通往長期成功的唯一路徑。這不僅是一本投資指南，更是一本關於如何在複雜世界中進行明智決策的智慧之書。

第一章：學習第二層思考

在本書開篇，馬克斯便提出了他認為投資領域最核心的能力——「第二層思考」（Second-level thinking）。這不僅是一個概念，更是區分平庸投資者與卓越投資者的分水嶺。

第一層思考是膚淺且簡單的。例如：「這家公司前景看好，產品很受歡迎，讓我們買進它的股票。」或者「經濟數據下滑，前景黯淡，我們應該趕快賣出所有持股。」這種思維方式線性而直接，是大多數市場參與者的本能反應。然而，一個由眾多聰明人組成的市場，幾乎不可能讓如此簡單的思考方式持續獲利。

第二層思考則要深入、複雜得多。它會這樣想：「這是一家好公司，但其他人也這麼認為嗎？市場對它的預期是否已經過高？當前的股價是否已經完全反映了，甚至過度反映了所有利好消息？如果預期未能實現，股價會下跌多少？共識觀點的盲點在哪裡？」同樣地，在市場悲觀時，第二層思考者會問：「是的，前景看起來很糟，但這種悲觀情緒是否過度？資產價格是否已經跌到遠低於其內在價值的水平，以至於潛在回報已經遠遠超過了可見的風險？」

為什麼第二層思考如此重要？因為投資本質上是一場「擊敗市場」的遊戲。如果你想獲得超越市場平均水平的報酬（Alpha），你的思維方式就必須與眾不同，並且比市場共識更為正確。如果你和大家想得一樣、做得一樣，你最多只能得到和大家一樣的結果。正如馬克斯所言：「你不可能和群眾做著同樣的事，卻期待能擊敗他們。」

實踐第二層思考需要具備多種特質：

1. 批判性思維與懷疑精神：你必須質疑一切理所當然的假設。當市場一片樂觀時，你要去尋找潛在的風險；當市場一片恐慌時，你要去評估被錯殺的機會。

2. 全局觀與多維度分析：第二層思考者不僅僅看公司財報，他會思考產業動態、宏觀經濟、市場情緒、資金流動等多重因素的相互作用。他看到的是一個複雜的生態系統，而非單一的樹木。

3. 逆向思維與心理韌性：這意味著你常常需要與市場主流觀點背道而馳。這在心理上是極具挑戰的，因為人天生有從眾的傾向。當你買入別人都在拋售的資產時，你會感到孤獨，甚至在短期內看起來像個傻瓜。堅持自己的判斷需要極大的勇氣和紀律。

第二章：重新定義「風險」並與之共舞

在現代金融理論中，「風險」通常被量化為「波動性」（Volatility）。然而，馬克斯對此提出了強烈的質疑。他認為，投資中真正的風險，並非價格的上下波動，而是「資本的永久性損失」。這是一個至關重要且極具實用價值的區分。

對於一個長期投資者而言，股價的短期下跌並不一定是風險，反而可能創造出絕佳的買入機會。只要你投資的公司基本面穩健，時間最終會證明其價值。然而，如果你在高點買入一家基本面惡化或估值過高的公司，導致你最終在低點被迫賣出，或者公司最終破產，這才是無法挽回的永久性損失。

馬克斯指出，風險的來源主要有二：一是基本面風險，即公司經營不善或產業衰退；二是估值風險，即你為資產支付了過高的價格。其中，「付出的價格過高」是投資者最常犯、也是最危險的錯誤。再好的資產，如果買入的價格不對，都可能變成一筆糟糕的投資。

基於這一定義，馬克斯提出了一套與主流觀點截然不同的風險管理哲學：

1. 風險管理，而非風險規避：投資的本質就是承擔風險以換取回報。一個完全沒有風險的投資組合，其回報也將趨近於零。因此，目標不是要完全規避風險，而是要明智地承擔風險。這意味著，在承擔任何一項風險之前，你必須確保潛在的回報足夠豐厚，能夠彌補你可能承受的損失。

2. 風險與價格的反向關係：這是本書最反直覺、也最深刻的洞見之一。傳統觀念認為，高風險帶來高回報。但馬克斯認為，現實往往相反。當一項資產被市場普遍認為是「安全」、「穩健」時（例如在牛市頂峰的熱門股），人們會蜂擁而入，將其價格推至高位。此刻，雖然感知風險（Perceived Risk）很低，但由於價格過高，真實風險（Real Risk）其實非常高。反之，當市場陷入恐慌，某項資產被視為「高風險」時（例如金融危機中的銀行股），其價格可能被過度打壓。此刻，雖然感知風險極高，但由於價格低廉，真實風險反而可能處於低位。卓越的投資者正是利用這種「感知」與「真實」之間的錯位來獲利。

3. 安全邊際（Margin of Safety）是終極的風險控制器：這個概念源自班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham），馬克斯將其視為風險管理的基石。安全邊際的核心思想是：堅持以遠低於你估算的「內在價值」（Intrinsic Value）的價格買入資產。這個「折扣」就是你的保護墊。它無法保證你一定能獲利，但它能為你提供緩衝，以應對判斷失誤、運氣不佳或宏觀環境的惡化。當你擁有足夠的安全邊際時，即使未來不如預期，你虧損的可能性也會大大降低。

總而言之，馬克斯的風險觀教導我們，要從追求回報的單向思維，轉變為「風險—回報」的雙向權衡。在做任何投資決策前，首要問題不應是「我能賺多少？」，而應是「我最多會虧多少？」。通過深刻理解風險的本質，並始終堅持安全邊際原則，我們才能在市場的驚濤駭浪中行穩致遠，最終實現資本的長期增值。

第三章：體認週期的必然性與人性的鐘擺

「我們能肯定的事情不多，但其中之一是，週期永遠存在。」馬克斯在書中反覆強調，從經濟增長、企業盈利、信貸擴張到市場情緒，幾乎所有事物都受到週期的影響。忽略週期的存在，是導致投資失敗的常見原因。

週期的核心驅動力，並非來自於經濟模型或數據，而是源於人性的過度反應。馬克斯用了一個極其生動的比喻——「情緒的鐘擺」（The Pendulum of Psychology）。市場情緒總是在兩個極端之間擺盪：一端是「貪婪」與「極度樂觀」，另一端是「恐懼」與「極度悲觀」。鐘擺很少停留在中間的「理性」位置。

• 在樂觀的頂點：當經濟繁榮、股市屢創新高時，人們會變得過於自信。他們相信「這次不一樣」，認為好日子會永遠持續下去。風險意識被拋到九霄雲外，人們願意為資產支付任何價格，信貸極度寬鬆。這是鐘擺擺向貪婪的極致。

• 在悲觀的谷底：當危機爆發、資產價格暴跌時，恐懼會佔據主導。人們變得極度悲觀，認為世界末日即將來臨，經濟將永不復甦。他們不計代價地拋售資產，信貸市場凍結。這是鐘擺擺向恐懼的極致。

認識到週期的存在，對投資者有兩個關鍵啟示：

1. 放棄精準預測，轉向定位與準備：馬克斯明確指出，沒有人能夠持續準確地預測週期的頂部和底部。試圖「擇時操作」（Market Timing）是徒勞且危險的。聰明的投資者不會去預測鐘擺何時轉向，但他們會努力去判斷鐘擺當前的位置。他們會問：「我們現在是處於週期的早期、中期還是晚期？市場情緒是偏向樂觀還是悲觀？信貸是寬鬆還是緊縮？」

2. 採取逆向操作，順應週期而非對抗：了解我們在週期中的位置後，下一步就是做好相應的準備。這意味著：

   • 當鐘擺接近「樂觀」的極端時（市場狂熱、估值高企），我們應該變得更加謹慎和防禦。減少持股、提高現金比例、避免使用槓桿，並對投資標的提出更嚴苛的要求。

   • 當鐘擺接近「悲觀」的極端時（市場恐慌、遍地哀嚎），我們應該變得更加積極和進取。動用儲備資金，勇敢地買入那些被市場錯殺的優質資產。

注意景氣循環

馬克斯認為，每件事都有周期，周期最後總是會占到優勢，換句話說，「沒有什麼東一可以永遠朝著同個方向前進，樹木不會直直穿過天際，很少東西的價值會降到零，千萬別以今天的事件推測未來。」

信用循環周期，是解釋循環的好範例：

上升開始

• 經濟進入繁榮期
• 提供資金的人很多，資金數量增加
• 壞消息很少(貸款和投資要承擔的風險似乎減少)
• 風險趨避行為消失
• 金融機構提供更多資金
• 各種寬鬆政策
• 提供資金的人開始放款給資格不符合者

反轉開始

• 虧損導致借款人失望退出
• 風險趨避行為增加、信用限制與利率提高
• 資金供給減少，只有最符合資格者借得到錢
• 企業急需資金，但借款人不展延債務，違約事件頻傳
• 經濟更加萎縮

到達極端之時，又開始上升。

市場熱度評估指南

這份指南用來評估市場熱度，作者指出，如果現在，你發現選出來的特性大多在左欄，那麼應該要保留更多的現金部位。

投資重點整理

要點1
成功的投資，或是說成功的投資生涯，最好的基礎就是價值。你必須清楚了解你想要買進的投資標的價值在哪裡。價值有很多種要素，而且也有很多方法可以衡量，簡單的說就是帳上的現金和有形資產的價值、公司的經營能力或資產創造現金的能力，還有所有東西的增值潛力。

要點2
為了達到優益的投資結果，你得比別人更能洞察價值。所以你必須學會別人不會的事情、用不同的角度看待問題，或是做出很到位的分析。理想情況是這三大能力都具備。

要點3
你對價值的看法必須根據完整的事實與分析基礎，而且還必須堅持這個看法。只有這樣，你才會知道什麼時候該買，什麼時候該賣。只有對價值有強烈的感覺，你才能有紀律的將一檔每個人都認為不會停止上漲的高價資產獲利了結，或是有膽量在危機時持有資產並向下加碼，甚至每天價格破底時依然如此。當然，你的這些努力要能創造獲利，對價值的估計就必須準確命中目標。

要點4
價格和價值的關係是成功投資的最終關鍵，以低於價值的價格買進是最可靠的獲利途徑，付出高於價值的價格購買很少能奏效。

要點5
是什麼原因讓人在低於價值的價格賣出一項資產?會有絕佳的買進機會，主要是因為一般人低估了現實情況。要看見高品質的投資標的很容易，要發現便宜標的則需要敏銳的觀察。因為這個理由，投資人常常將客觀優點錯認為投資機會。卓越的投資人從不會忘記，投資的目標是買得好，而不是買好的。

要點6
除了提升獲利潛力，以低於價值的價格買進是限制風險的關鍵要素，不論是買進高成長股票，或是參與熱門強勢市場都不會有相同效果。

要點7
價格和價值的關係受心理面和技術面影響，這些力量能在短期壓過基本面。這兩個因素造成的價格極端擺盪，提供投資人高獲利或犯大錯的機會。想要得到高獲利，而不是犯大錯，你必須堅持對價值的看法，而且應對心理面和技術面因素。

要點8
經濟和市場周期會上下起伏，不管這時往哪個方向前進，大部分的人都相信他們會永遠朝相同的方向前進。這樣的想法就是最大的危機來源，因為這會擾亂市場、將估價推向極端，而且引發大部份投資人很難抵抗的泡沫和恐慌。

要點9
同樣的，投資群眾的心態會規律地像鐘擺型態擺動，在樂觀與悲觀間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在害怕錯失機會與害怕虧錢間擺盪，以及在渴望買進與急於賣出間擺盪。鐘擺的擺盪會使群眾在高價買進、低價賣出。因此，身為群眾之一後患無窮，在極端情況時採取反向投資能幫助投資人避開虧損，成為最終贏家。

要點10
適度的風險趨避在理性市場是必須的，但特別的是，風險趨避有時太少，有時又太多。投資人這種心態的波動在創造市場泡沫和崩盤時扮演非常重要的一部分。

要點11
永遠不要低估心理面的影響力。貪婪、恐懼、將質疑拋諸腦後、盲從、忌妒、自負和投降心態都是人性的一部分，而且它們有很強的能力迫使一般人採取行動，尤其是當群眾有著相同的心態，而且情況到達極端時。它們會影響其他人，而且深思熟慮的投資人也會感受到。不該期望有人能對它們免疫，與它們隔絕。雖然我們可以感受到它們，但我們絕對不要因此屈服；相反的，我們必須辨認出它們，並且起身對抗。以理性克服感性。

要點12
在多頭市場與空頭市場，大多數的趨勢最後都會過度延伸，能早點認清它們就會獲利，而太晚參與的人則會受到懲罰。這就是我的第一條投資名言「聰明人總是在一開始先做，最後做的總是傻子」的真正原因。抗拒過度延伸趨勢的能力很罕見，但這是大部分成功投資人的重要特質。

要點13
我們不可能知道過熱的市場什麼時候會冷卻，或是知道什麼時候會止跌上漲。雖然我們並不知道會走向哪裡，但是我們還是應該要知道人在哪裡我們可以從周遭人的行為中推論出我們處在市場的哪個周期。當其他投資人無憂無慮的時候，我們應該小心謹慎，當投資人驚慌失措的時候，我們應該更為積極。

要點14
然而，就算採取反向投資也不會每次都獲利。買進和賣出最好的機會都跟價格達到極端有關，而且從定義來看，極端價格不會天天有。我們必定會在週期中不那麼吸引人的時點進出，很少有人會滿足於每隔幾年才操作一次。我們必須辨認出對我們不利的情勢，小心的行動。

要點15
根據穩健的價值判斷、物超所值的低價和市場普遍出現消極心態等條件買進，最有可能提供最好的投資績效。然而，即使如此，在還沒轉向我們認定的情勢之前，可能有很長的時間出現對我們不利的情況。價格過低遠遠不等於即將上漲，這就是我的第二條重要的投資名言：「超越時代與失敗是很難區分的。」在證明看法正確之前，需要耐心和毅力去長期持有。

要點16
除了在價格正確的時候要能衡量價值和追求價值，成功的投資人必須有正確的方法去處理風險。他們必須超越學術圈將風險視為波動的單一定義，而且了解最重要的風險就是出現永久虧損的風險。他們必須察覺每項投資標的可能的潛在虧損，而且願意只有在報酬高於適當水準時才去承擔風險。

要點17
大多數投資人都只是簡單專注在取得報酬的機會。有些人會更進一步觀察，學到了解風險和取得報酬一樣重要。但是很少有投資人能周密地了解「相關性」這個控制整個投資組合風險的關鍵要素。因為相關性的不同，絕對風險相同的投資標的能夠用不同的方式結合，形成總體風險水準差異很大的投資組合。大部份投資人認為分散投資就是持有很多不同的投資標的，但是很少人了解到，如果要有效分散風險，只有當持有的投資組合能夠可靠的在各種環境中做出不同的反應才能達成。

要點18
雖然進攻型投資能夠在事情做對的時候(特別是在多頭行情時)創造讓人驚喜的報酬，但是這樣的收益還是沒有防禦型投資來得可靠。因此，大部分傑出投資紀錄都包括了低發生率、低嚴重性的虧損。橡樹資本的座右銘：「如果我們避開虧損的標的，那獲利的標的自然會照顧自己」，多年來都適用。每個分散投資的組合都不會造成重大的虧損，這就是邁向投資成功很好的起點。

要點19
風險控制是防禦型投資的核心。防禦型投資人不只要試著去做對的事，還會大力強調不去做錯的事。因為「確保在逆境中生存」與「在多頭行情時追求最大報酬」相互矛盾，投資人必須在兩者間取得平衡。防禦型投資人選擇強調「確保在逆境中生存」。

要點20
錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素，雖然當未來情況跟期望一致時，大部分的投資都會成功，但是當未來不如預期時，錯誤邊際能使結果控制在可以容忍的程度。投資人可以透過幾個方法獲得錯誤邊際，包括堅持現在就取得有形、持久的價值；只在價格低於價值時買進；戒除槓桿投資；而且分散投資。強調這些要素會在多頭行情時限制獲利，但會讓你有最大的機會在事情發展不好時毫髮無傷。我最喜歡的第三句名言是：「永遠不要忘記一個六呎高的男人在渡河時可能會被平均五呎高的河水淹死。」錯誤邊際會讓你保留實力，助你度過低迷的市場。

要點21
你的投資組合應該隨時做好風險控制和錯誤邊際。但是你必須記住，它們是「隱性資產」。市場多數時間是多頭行情，只有在空頭行情、潮水退去時，防禦的價值才會變得明顯。因此，在多頭行情時，防禦型投資人必須滿足於得到的獲利，或許不是最多，不過卻是在風險保護下取得…即使後來的結果顯示並不需要風險保護。

要點22
投資成功的一個要點，也是某些偉大投資人的心理素質，就是了解到我們並不知道接下來的未來總體發展。除了一般的共識，很少有人知道經濟、利率和總體市場即將發生什麼事。因此，投資人最好把時間花在「可知的」產業、企業和證券訊息，取得知識優勢。你專注的範圍越小，就越有機會學到其他人不知道的事。

要點23
很多投資人以為自己知道經濟和市場的未來走向，並據此採取行動，但實際情況並非如此。他們預測有些事情會發生，所以採取進攻策略，不過很少能創造出想要的結果。根據強烈堅持但不正確的預期來投資，就是造成重大潛在虧損的根源。

要點24
很多投資人以為世界是按照秩序在運轉，能夠被掌控和預期，不管是業餘投資人還是專業投資人都如此。他們忽略事物的隨機性，以及未來事件發展的機率分布。因此很容易根據一個預期會發生的情境去採取行動，有時這種方法有效，還會帶來名氣，但是，一時做得很好無法在長期創造成功。有必要指出的是，在經濟預測和投資管理上通常都有人可以準確預測，但是很少有相同的人能成功預測兩次，大部分成功的投資人在多數時間都是做「接近正確」的事，這已經比其他人做得都好。

要點25
做對事情有個重要部分，就是避免經濟波動、問題企業、市場恐慌震盪和其他投資人會被騙的常見投資陷阱。雖然沒有可靠的方法可以完全做到這點，不過意識到這些潛在危險，就是避開被騙的最好起點。

要點26
另一個重要的因素事要有合理的預期。投資人常常會陷入一些麻煩，像事因為高得不合理的報酬或事可靠的保證報酬而冒險投資，還有忽略追求報酬的增加，伴隨而來的是承受風險的增加。關鍵在於面對這些投資要深思熟慮，這是不是「好到不像真的」。

要點27
不管是在下跌行情限制虧損的防禦型投資人，或是在上漲市場賺得收益的進攻型投資人，都不能證明他們擁有投資技巧。如果我們要斷定一個投資人真的能創造價值，必須要看他們在與自己投資風格不同的環境中的表現。進攻型投資人在市場轉變時能不讓所有獲利都吐回去嗎?防禦型投資人在市場上漲時能充分參與嗎?這種績效表現的不對稱才能用來說明真正的投資技巧。一個投資人擁有的贏家投資標的比輸家投資標的多嗎?贏家投資標的賺得的收益比輸家投資標的帶來的虧損大嗎?多頭行情時的報酬比空頭行情時帶來的虧損還多嗎?長期的績效表現比投資風格建議的報酬來得好嗎?這些事項都是卓越投資人的標誌，如果沒有做到這些事，報酬可能只是來自市場波動和beta值相乘而已。

要點28
只有擁有罕見洞察力的投資人才能定期預知主導未來事件的機率分布，並且感受到隱藏在機率分布左邊尾部的負面事件風險所產生的錢在報酬補償。
用這種簡單的描述來說明成功投資的要件，包括了解可能收益的範圍與不利發展的風險，你需要注意的所有要素應該都有了。我現在要把成功投資的任務交給你，你將會踏上一個充滿挑戰、十足刺激，而且發人深省的旅程。

總結霍華馬克斯投資要點

《投資最重要的事》並非一本提供輕鬆答案的速成手冊，而是一部需要細細品味、反覆咀嚼的投資哲學經典。霍華．馬克斯透過他深邃的洞察和樸實的語言，為我們揭示了駕馭市場複雜性的核心智慧。

通讀全書，我們可以將其精髓歸納為一個相互關聯的思維閉環：

1. 始於「第二層思考」：這是所有卓越投資的起點。它要求我們穿透市場的表象和噪音，去質疑共識，形成獨立且更為深刻的判斷。

2. 聚焦於「風險控制」：通過第二層思考，我們能更好地評估市場的真實風險，而非被普遍的感知風險所迷惑。我們將學會把「資本的永久性損失」視為最大敵人，並始終堅持「安全邊際」作為最重要的防線。

3. 立足於「週期定位」：我們運用對週期的理解，判斷市場情緒鐘擺的位置，從而指導我們的風險承擔意願。在市場狂熱時收緊風險敞口，在市場恐慌時放大風險敞口。

4. 終於「逆向而行」與「耐心等待」：這套思維框架最終會引導我們成為一個有紀律的逆向投資者。我們明白，最好的機會往往出現在最黑暗的時刻。因此，我們必須具備在大部分時間裡耐心等待的毅力，以及在機會來臨時果斷出擊的勇氣。

這本書對我的啟示是，成功的投資，與其說是一場關於智商的競賽，不如說是一場關於情商和紀律的考驗。它要求我們克服人類與生俱來的心理偏誤——貪婪、恐懼、從眾、過度自信。它教導我們要保持謙卑，承認未來是不可預測的，並始終為各種可能性做好準備。

對於任何一位渴望在投資領域取得長期成功的思想者而言，《投資最重要的事》都是一本不可或缺的案頭書。它不僅適用於專業的基金經理，也同樣適用於每一個管理自己財富的普通人。在不同的市場階段重讀此書，你總能獲得新的感悟。當市場繁榮時，它會提醒你保持警惕；當市場蕭條時，它會給予你堅持下去的勇氣。這本書提供的，正是在這個充滿不確定性的世界裡，我們最需要的那份「不凡的常識」（Uncommon Sense）。

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