《巴菲特的投資原則》解讀巴菲特從一無所有變億萬富翁時期(讀書心得筆記)

作者: / 14 1 月, 2026
巴菲特的投資原則

在投資世界裡，我們大多熟悉那個喝著櫻桃可樂、買進可口可樂、強調「長期持有」的慈祥老人巴菲特。這是波克夏（Berkshire Hathaway）時期的巴菲特，掌管著數千億美金，因為資金太大，只能買大型權值股。

但你是否想過，是「哪個版本」的巴菲特讓他從一無所有變成了億萬富翁？

答案藏在 1956 年到 1970 年的「巴菲特合夥關係」(Buffett Partnership Ltd., BPL) 時期。在這 13 年間，巴菲特創造了年化 29.5% 的神級績效（同期道瓊指數僅 7.4%）。當時的他，不僅買股票，還做套利（Arbitrage）、搞激進主義（Activism），甚至買下整間公司重整。

傑瑞米·米勒（Jeremy Miller）的《巴菲特的投資原則》（Warren Buffett’s Ground Rules）一書，正是挖掘了這段被遺忘的歷史。作者深入分析了巴菲特在這段時期寫給合夥人的信，提煉出他致富的真正「原始代碼」。

這篇文章將帶您回到 1956 年的奧馬哈，拆解年輕巴菲特如何利用「基本原則」管理客戶預期，以及他如何運用「三大投資籃子」在市場中攫取暴利。對於資金規模尚未達到波克夏等級的我們來說，這才是最值得學習的操作手冊。

一、 基本原則：在開始之前，先定義遊戲規則

這本書的英文書名叫做 Ground Rules，直譯為「基本原則」或「約法三章」。

1956 年，25 歲的巴菲特剛從葛拉漢紐曼公司離職，回到家鄉奧馬哈。當親戚朋友拿著錢要給他投資時，他沒有馬上答應，而是把大家召集到餐桌旁，發給每人一張紙，上面寫著 幾條基本原則。

他霸氣地說：「這些原則沒得商量。如果你同意，我才收你的錢；如果你不同意，我們還是朋友，但請你把錢拿回去。」

這是一個極具啟發性的商業教案：「篩選客戶」比「服務客戶」更重要。

巴菲特七條基本原則(提煉後非原文)

  1. 永遠不要試圖預測市場： 市場短期不可預測，過度關注會導致錯誤決策。
  2. 專注於自己理解的企業： 投資自己能看懂的公司，不盲從。
  3. 長期持有： 視股票為企業的一部分，而非賭注。
  4. 安全邊際： 買入價格要遠低於其內在價值。
  5. 複利的力量： 讓時間成為朋友，享受複利增長。
  6. 別人的貪婪與恐懼：在市場恐慌時買入，在市場狂熱時賣出。
  7. 風險來自無知： 不知道自己在做什麼才是真正風險。 

核心原則解析

在這些原則中，有幾條定義了巴菲特的哲學：

  1. 不預測市場： 「我無法承諾結果。我不會試圖預測股市或經濟的波動。如果你希望我這麼做，請不要加入。」
    • 深度解讀： 巴菲特從第一天起就切斷了客戶對「擇時」的幻想。這讓他可以在市場大跌時專注於買進，而不用浪費時間安撫恐慌的客戶。
  2. 相對績效的衡量標準： 「我們的目標不是每年都賺錢，而是每年都擊敗道瓊指數（大盤）。如果道瓊跌 10%，我們跌 5%，我認為這是勝利；如果道瓊漲 20%，我們漲 15%，我認為這是失敗。」
    • 深度解讀： 這是專業經理人的最高標準。他重新定義了「風險」與「報酬」。他告訴合夥人，不要看絕對數字，要看相對表現。這建立了他在熊市中的威信（1960 年代多次空頭市場中，他依然保持獲利或少賠）。
  3. 獨特的收費結構： 巴菲特不收管理費（Management Fee），他只收績效費（Performance Fee）。 規則是：每年超過 6% 的獲利部分，他拿走 25%；如果沒超過 6%，他一毛不拿。
    • 深度解讀： 這就是著名的「高水位條款」（High-water mark）加上「門檻收益率」（Hurdle rate）。這讓他的利益與合夥人完全一致。他敢這樣收費，代表他對自己的選股能力有絕對的自信。

對於現代的基金經理人或代操業者來說，這是一個警鐘：你敢不敢像巴菲特一樣，不賺錢就不收費？

二、 投資策略的三個籃子：年輕股神的軍火庫

這是全書最精彩的部分。不同於晚年只強調「護城河」與「品牌」，早年的巴菲特是一位全能型的戰士。他將投資組合分為三類（Three Categories）：

1. 低估類 (Generals) —— 葛拉漢的遺產

這是巴菲特早期的主力，典型的價值投資。

  • 定義： 價格遠低於內在價值的股票，通常是沒有人要的冷門股。
  • 操作： 買進，等待價格回歸價值，然後賣出。
  • 特色： 巴菲特稱這些股票為「菸蒂股」。它們可能公司體質普通，但價格便宜到像是路邊還有兩口可以抽的雪茄，免費撿起來抽一口，也是賺。
  • 現代應用： 這對應到現代的「深度價值股」或「Net-Net 股」（股價低於淨流動資產）。雖然現在這種機會變少了，但在小型股市場依然存在。

2. 套利類 (Workouts) —— 不受大盤影響的現金流

這是巴菲特最不為人知的絕技。當市場動盪時，這類投資是他的避風港。

  • 定義： 涉及併購、清算、分拆等公司事件的交易。
  • 操作： 假設 A 公司宣佈以 50 元收購 B 公司，B 公司股價目前跳漲到 48 元。巴菲特會買入 B 公司，賺取那 2 元的價差（約 4%）。如果這筆交易在 3 個月內完成，年化報酬率就是 16%。
  • 關鍵： 這類投資的漲跌與大盤無關，只與「交易是否成功」有關。
  • 深度解讀： 巴菲特會極其詳盡地閱讀法律文件，計算交易失敗的機率。他在書中提到，他不僅僅是看報紙做套利，他是像律師一樣在研究案子。這給予他的投資組合極高的穩定性。

3. 控制類 (Controls) —— 激進主義的先驅

當低估的股票一直不漲怎麼辦？年輕的巴菲特不會乾等，他會買下足夠多的股份，然後強迫它漲。

  • 定義： 取得公司控股權，或成為最大股東，介入經營或強迫公司清算。
  • 經典案例：丹普斯特磨坊 (Dempster Mill) 這是一間製造農具的公司，資產價值很高，但管理層經營不善。巴菲特買下控股權後，發現庫存積壓嚴重。他沒有像傳統價值投資者那樣等待，而是直接換掉 CEO，請來了一位「清算專家」哈利·博特（Harry Bottle）。 博特大刀闊斧地削減庫存、關閉無效工廠，釋放出大量現金。巴菲特隨後將這些現金拿去投資股票，讓這筆死錢復活。
  • 現代應用： 這就是現代的「維權投資」（Activist Investing），像 Bill Ackman 或 Carl Icahn 做的事。這再次證明，早期的巴菲特是非常兇悍的資本家，而不僅僅是選股者。

三、 複利的魔術與相對剝奪感

書中還收錄了巴菲特對於「複利」最生動的教學。但他談論的角度很特別，他談的是「生活方式的代價」。

理髮的代價

有一次，巴菲特看著要花 30 萬美元買新房子的家人，搖頭說：「你們知道這筆錢如果不花掉，20 年後會變成多少嗎？」對他來說，這不是 30 萬的房子，這是剝奪了他未來幾億美元的複利種子。 他曾開玩笑說：「我真的想花 10 美元去理髮嗎？這 10 美元如果以 20% 複利滾存，30 年後就是 2000 美元。這顆頭剪得太貴了。」

嫉妒是獲利的大敵

在 1960 年代的狂飆歲月（Go-Go Years），科技股和概念股滿天飛，許多基金經理人靠著追逐熱點賺了 50%、100%。 巴菲特的合夥人開始騷動，問他為什麼不買那些熱門股（如全錄 Xerox、寶麗來 Polaroid）。 巴菲特在信中嚴厲地回應：「對於我不懂的東西，我不會去投資。如果別人因為買了我不懂的東西賺了大錢，我不會嫉妒。那是他們的遊戲，不是我的。」

結果，1969 年市場崩盤，那些追逐熱點的基金幾乎全軍覆沒，而巴菲特因為堅持原則，毫髮無傷。隨後，他做了一個驚人的決定：解散合夥關係。 因為他發現市場太貴了，找不到符合標準的股票。他把錢退還給投資人，並推薦他們去買一位叫比爾·魯安（Bill Ruane）管理的一檔新基金（後來著名的紅杉基金）。 深度解讀： 知道何時進場是徒弟，知道何時離場是師傅。巴菲特在頂峰時急流勇退，證明了他對自己原則的絕對忠誠。

四、 現代投資人如何應用《巴菲特的投資原則》？

讀完這本書，我們不應該只是崇拜，而應該模仿。對於 2025 年的我們，以下是具體的行動指南：

1. 建立你的「基本原則」(Ground Rules)

在開始投資前（或現在），寫下你的原則：

  • 你的時間跨度是多久？
  • 你如何定義成功？（絕對報酬還是跑贏大盤？）
  • 你能承受多大的回撤？ 把你自己的原則貼在電腦螢幕旁。 當市場崩盤時，它是你唯一的心理錨點。

2. 尋找你的「套利」機會

雖然現在併購套利的價差變小了，但廣義的「套利」思維依然有效。

  • 可轉債套利： 台灣市場有不少可轉債機會。
  • 事件驅動： 關注法說會、新產品發布、成分股調整（如 MSCI 納入）。
  • 試著在你的投資組合中，加入一部分**「與大盤漲跌低相關」**的資產，這能大幅降低整體的波動風險。

3. 專注於中小型股

巴菲特早年之所以能做 Net-Net 和控制類投資，是因為他買的都是小公司。 當他資金變大後，他被迫放棄這些策略。 這是散戶相對於巴菲特的唯一優勢： 我們資金小。我們可以去買那些市值 50 億台幣以下、被法人忽視、但資產負債表極度健康的隱形冠軍。那是當年巴菲特最愛挖寶的地方。

4. 誠實面對績效

像巴菲特一樣，每年底誠實地計算自己的年化報酬率，並與大盤（如 0050 或 SPY）做比較。

  • 如果你連續三年輸給大盤，請承認自己可能不適合主動選股（或者你違反了自己的原則）。
  • 加入指數化投資並不可恥，這正是巴菲特晚年給大多數人的建議。

結語：原則是穿越迷霧的指南針

《巴菲特的投資原則》揭示了一個真相：巴菲特之所以是股神，不是因為他有預測未來的魔球，而是因為他有堅如磐石的行為準則。

在 1956 年到 1970 年這段期間，市場經歷了戰爭、刺殺總統、冷戰威脅、科技泡沫。世界從未平靜過。但巴菲特依靠他的 7 條原則和 3 個籃子，無視噪音，專注於價值，最終成就了傳奇。

這本書告訴我們：投資方法可以隨時代演進（從撿菸蒂到買護城河），但投資原則必須永恆不變。

如果你覺得現在的市場很難操作，充滿了不確定性，不妨翻開這本書，看看 60 年前的年輕巴菲特是如何在混亂中建立秩序的。你也許會發現，你缺少的不是下一支飆股的代碼，而是一張屬於你自己的「基本原則」清單。

推薦閱讀對象：

  1. 積極型投資人： 想學習巴菲特早期高報酬策略（套利、價值投資）的人。
  2. 資產管理者： 想學習如何像巴菲特一樣管理客戶預期、建立長期信任關係的人。
  3. 公司經營者： 想了解資本配置（Capital Allocation）與股東價值最大化的人。

(本文取材自 Jeremy Miller 著作《Warren Buffett’s Ground Rules》及 1956-1970 年巴菲特致合夥人信件。)