投資最重要的事:巴菲特看了兩遍的推薦書(讀書心得筆記)

本書作者,霍華.馬克斯(HOWARD MARKS),為橡樹資本管理公司董事長,橡樹資本管理的封閉基金年複合報酬約19%左右,與巴菲特的波克夏公司不相上下,每年,他都會寫一封董事長的備忘錄給投資人,這本書就是他整理備忘錄之後,寫出他覺得對投資來說,最重要的事,以下節錄我覺得對投資上有直接幫助的部份。

學習第二層思考

馬克斯把思考分兩層,第一層思考與第二層思考,第一層思考簡單、膚淺,人人都想得到,也就是我們常說「用膝蓋想也知道」的情況;第二層思考,則比較深入、複雜,而且迂迴,你需要學會的是掌握第二層思考,這是可以打敗市場取得更好投資績效的方法。

對於第二層思考可思考的問題舉例如下:

  • 未來可能產生的結果會落在哪些範圍?
  • 我認為會出現哪個結果?
  • 我的看法正確的機率有多高?
  • 大家有哪些市場共識?
  • 我的預期與市場共識有多大的差異?
  • 這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合?
  • 價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀?
  • 如果市場共識證明是正確的,那對資產價格有什麼影響?如果我的預期才是正確的,又有什麼影響?

注意景氣循環

馬克斯認為,每件事都有周期,周期最後總是會占到優勢,換句話說,「沒有什麼東一可以永遠朝著同個方向前進,樹木不會直直穿過天際,很少東西的價值會降到零,千萬別以今天的事件推測未來。」

信用循環周期,是解釋循環的好範例:

上升開始

  • 經濟進入繁榮期
  • 提供資金的人很多,資金數量增加
  • 壞消息很少(貸款和投資要承擔的風險似乎減少)
  • 風險趨避行為消失
  • 金融機構提供更多資金
  • 各種寬鬆政策
  • 提供資金的人開始放款給資格不符合者

反轉開始

  • 虧損導致借款人失望退出
  • 風險趨避行為增加、信用限制與利率提高
  • 資金供給減少,只有最符合資格者借得到錢
  • 企業急需資金,但借款人不展延債務,違約事件頻傳
  • 經濟更加萎縮

到達極端之時,又開始上升。

市場熱度評估指南

這份指南用來評估市場熱度,作者指出,如果現在,你發現選出來的特性大多在左欄,那麼應該要保留更多的現金部位。

市場熱度評估指南

經濟現況

活躍

停滯

經濟前景

看好

看壞

放款人

急進

保守

資本市場

寬鬆

緊縮

資金數量

充足

短缺

貸款條件

寬鬆

嚴格

利率

利差

投資人

樂觀、充滿希望、買氣濃厚

悲觀、感覺無望、觀望

資產持有人

樂於持有

急著脫手

賣家

市場

擁擠

少人關注

基金

申購門檻拉高、每天都有新基金加入、由基金管理人掌控

開放給每個人、只有最好的基金才募集得到資金、出資者擁有議價能力

近期表現

優秀

差勁

資產價格

預期報酬

風險

投資人特徵

積極、投資範圍廣

小心謹慎、投資精挑細選

投資重點整理

要點1
成功的投資,或是說成功的投資生涯,最好的基礎就是價值。你必須清楚了解你想
要買進的投資標的價值在哪裡。價值有很多種要素,而且也有很多方法可以衡量,
簡單的說就是帳上的現金和有形資產的價值、公司的經營能力或資產創造現金的能
力,還有所有東西的增值潛力。

要點2
為了達到優益的投資結果,你得比別人更能洞察價值。所以你必須學會別人不會的
事情、用不同的角度看待問題,或是做出很到位的分析。理想情況是這三大能力都
具備。

要點3
你對價值的看法必須根據完整的事實與分析基礎,而且還必須堅持這個看法。只有
這樣,你才會知道什麼時候該買,什麼時候該賣。只有對價值有強烈的感覺,你才
能有紀律的將一檔每個人都認為不會停止上漲的高價資產獲利了結,或是有膽量在
危機時持有資產並向下加碼,甚至每天價格破底時依然如此。當然,你的這些努力
要能創造獲利,對價值的估計就必須準確命中目標。

要點4
價格和價值的關係是成功投資的最終關鍵,以低於價值的價格買進是最可靠的獲利
途徑,付出高於價值的價格購買很少能奏效。

要點5
是什麼原因讓人在低於價值的價格賣出一項資產?會有絕佳的買進機會,主要是因
為一般人低估了現實情況。要看見高品質的投資標的很容易,要發現便宜標的則需
要敏銳的觀察。因為這個理由,投資人常常將客觀優點錯認為投資機會。卓越的投
資人從不會忘記,投資的目標是買得好,而不是買好的。

要點6
除了提升獲利潛力,以低於價值的價格買進是限制風險的關鍵要素,不論是買進高
成長股票,或是參與熱門強勢市場都不會有相同效果。

要點7
價格和價值的關係受心理面和技術面影響,這些力量能在短期壓過基本面。這兩個
因素造成的價格極端擺盪,提供投資人高獲利或犯大錯的機會。想要得到高獲利,
而不是犯大錯,你必須堅持對價值的看法,而且應對心理面和技術面因素。

要點8
經濟和市場周期會上下起伏,不管這時往哪個方向前進,大部分的人都相信他們會永遠朝相同的方向前進。這樣的想法就是最大的危機來源,因為這會擾亂市場、將估價推向極端,而且引發大部份投資人很難抵抗的泡沫和恐慌。

要點9
同樣的,投資群眾的心態會規律地像鐘擺型態擺動,在樂觀與悲觀間擺盪、在輕信與多疑間擺盪、在害怕錯失機會與害怕虧錢間擺盪,以及在渴望買進與急於賣出間擺盪。鐘擺的擺盪會使群眾在高價買進、低價賣出。因此,身為群眾之一後患無窮,在極端情況時採取反向投資能幫助投資人避開虧損,成為最終贏家。

要點10
適度的風險趨避在理性市場是必須的,但特別的是,風險趨避有時太少,有時又太多。投資人這種心態的波動在創造市場泡沫和崩盤時扮演非常重要的一部分。

要點11
永遠不要低估心理面的影響力。貪婪、恐懼、將質疑拋諸腦後、盲從、忌妒、自負和投降心態都是人性的一部分,而且它們有很強的能力迫使一般人採取行動,尤其是當群眾有著相同的心態,而且情況到達極端時。它們會影響其他人,而且深思熟慮的投資人也會感受到。不該期望有人能對它們免疫,與它們隔絕。雖然我們可以感受到它們,但我們絕對不要因此屈服;相反的,我們必須辨認出它們,並且起身對抗。以理性克服感性。

要點12
在多頭市場與空頭市場,大多數的趨勢最後都會過度延伸,能早點認清它們就會獲利,而太晚參與的人則會受到懲罰。這就是我的第一條投資名言「從名人總是在一開始先做,最後做的總是傻子」的真正原因。抗拒過度延伸趨勢的能力很罕見,但這是大部分成功投資人的重要特質。

要點13
我們不可能知道過熱的市場什麼時候會冷卻,或是知道什麼時候會止跌上漲。雖然我們並不知道會走向哪裡,但是我們還是應該要知道人在哪裡我們可以從周遭人的行為中推論出我們處在市場的哪個周期。當其他投資人無憂無慮的時候,我們應該小心謹慎,當投資人驚慌失措的時候,我們應該更為積極。

要點14
然而,就算採取反向投資也不會每次都獲利。買進和賣出最好的機會都跟價格達到極端有關,而且從定義來看,極端價格不會天天有。我們必定會在周其中不那麼吸引人的時點進出,很少有人會滿足於每隔幾年才操作一次。我們必須辨認出對我們不利的情勢,小心的行動。

要點15
根據穩健的價值判斷、物超所值的低價和市場普遍出現消極心態等條件買進,最有可能提供最好的投資績效。然而,即使如此,在還沒轉向我們認定的情勢之前,可能有很長的時間出現對我們不力的情況。價格過低遠遠不等於即將上漲,這就是我的第二條重要的投資名言:「超越時代與失敗是很難區分的。」在證明看法正確之前,需要耐心和毅力去長期持有。

要點16
除了在價格正確的時候要能衡量價值和追求價值,成功的投資人必須有正確的方法去處理風險。他們必須超越學術圈將風險視為波動的單一定義,而且了解最重要的風險就是出現永久虧損的風險。他們必須察覺每項投資標的可能的潛在虧損,而且願意只有在報酬高於適當水準時才去承擔風險。

要點17
大多數投資人都只是簡單專注在取得報酬的機會。有些人會更進一步觀察,學到了解風險和取得報酬一樣重要。但是很少有投資人能周密地了解「相關性」這個控制整個投資組合風險的關鍵要素。因為相關性的不同,絕對風險相同的投資標的能夠用不同的方式結合,形成總體風險水準差異很大的投資組合。大部份投資人認為分散投資就是持有很多不同的投資標的,但是很少人了解到,如果要有效分散風險,只有當持有的投資組合能夠可靠的在各種環境中做出不同的反應才能達成。

要點18
雖然進攻型投資能夠在事情做對的時候(特別是在多頭行情時)創造讓人驚喜的報酬,但是這樣的收益還是沒有防禦型投資來得可靠。因此,大部分傑出投資紀錄都包括了低發生率、低嚴重性的虧損。橡樹資本的座右銘:「如果我們避開虧損的標的,那獲利的標的自然會照顧自己」,多年來都適用。每個分散投資的組合都不會造成重大的虧損,這就是邁向投資成功很好的起點。

要點19
風險控制是防禦型投資的核心。防禦型投資人不只要試著去做對的事,還會大力強調不去做錯的事。因為「確保在逆境中生存」與「在多頭行情時追求最大報酬」相互矛盾,投資人必須在兩者間取得平衡。防禦型投資人選擇強調「確保在逆境中生存」。

要點20
錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素,雖然當未來情況跟期望一致時,大部分的投資都會成功,但是當未來不如預期時,錯誤邊際能使結果控制在可以容忍的程度。投資人可以透過幾個方法獲得錯誤邊際,包括堅持現在就取得有形、持久的價值;只在價格低於價值時買進;戒除槓桿投資;而且分散投資。強調這些要素會在多頭行情時限制獲利,但會讓你有最大的機會在事情發展不好時毫髮無傷。我最喜歡的第三句名言是:「永遠不要忘記一個六呎高的男人在渡河時可能會被平均五呎高的河水淹死。」錯誤邊際會讓你保留實力,助你度過低迷的市場。

要點21
你的投資組合應該隨時做好風險控制和錯誤邊際。但是你必須記住,它們是「隱性資產」。市場多數時間是多頭行情,只有在空頭行情、潮水退去時,防禦的價值才會變得明顯。因此,在多頭行情時,防禦型投資人必須滿足於得到的獲利,或許不是最多,不過卻是在風險保護下取得…即使後來的結果顯示並不需要風險保護。

要點22
投資成功的一個要點,也是某些偉大投資人的心理素質,就是了解到我們並不知道接下來的未來總體發展。除了一般的共識,很少有人知道經濟、利率和總體市場即將發生什麼事。因此,投資人最好把時間花在「可知的」產業、企業和證券訊息,取得知識優勢。你專注的範圍越小,就越有機會學到其他人不知道的事。

要點23
很多投資人以為自己知道經濟和市場的未來走向,並據此採取行動,但實際情況並非如此。他們預測有些事情會發生,所以採取進攻策略,不過很少能創造出想要的結果。根據強烈堅持但不正確的預期來投資,就是造成重大潛在虧損的根源。

要點24
很多投資人以為世界是按照秩序在運轉,能夠被掌控和預期,不管是業餘投資人還是專業投資人都如此。他們忽略事物的隨機性,以及未來事件發展的機率分布。因此很容易根據一個預期會發生的情境去採取行動,有時這種方法有效,還會帶來名氣,但是,一時做得很好無法在長期創造成功。有必要指出的是,在經濟預測和投資管理上通常都有人可以準確預測,但是很少有相同的人能成功預測兩次,大部分成功的投資人在多數時間都是做「接近正確」的事,這已經比其他人做得都好。

要點25
做對事情有個重要部分,就是避免經濟波動、問題企業、市場恐慌震盪和其他投資人會被騙的常見投資陷阱。雖然沒有可靠的方法可以完全做到這點,不過意識到這些潛在危險,就是避開被騙的最好起點。

要點26
另一個重要的因素事要有合理的預期。投資人常常會陷入一些麻煩,像事因為高得不合理的報酬或事可靠的保證報酬而冒險投資,還有忽略追求報酬的增加,伴隨而來的是承受風險的增加。關鍵在於面對這些投資要深思熟慮,這是不是「好到不像真的」。

要點27
不管是在下跌行情限制虧損的防禦型投資人,或是在上漲市場賺得收益的進攻型投資人,都不能證明他們擁有投資技巧。如果我們要斷定一個投資人真的能創造價值,必須要看他們在與自己投資風格不同的環境中的表現。進攻型投資人在市場轉變時能不讓所有獲利都吐回去嗎?防禦型投資人在市場上漲時能充分參與嗎?這種績效表現的不對稱才能用來說明真正的投資技巧。一個投資人擁有的贏家投資標的比輸家投資標的多嗎?贏家投資標的賺得的收益比輸家投資標的帶來的虧損大嗎?多頭行情時的報酬比空頭行情時帶來的虧損還多嗎?長期的績效表現比投資風格建議的報酬來得好嗎?這些事項都是卓越投資人的標誌,如果沒有做到這些事,報酬可能只是來自市場波動和beta值相乘而已。

要點28
只有擁有罕見洞察力的投資人才能定期預知主導未來事件的機率分布,並且感受到隱藏在機率分布左邊尾部的負面事件風險所產生的錢在報酬補償。
用這種簡單的描述來說明成功投資的要件,包括了解可能收益的範圍與不利發展的風險,你需要注意的所有要素應該都有了。我現在要把成功投資的任務交給你,你將會踏上一個充滿挑戰、十足刺激,而且發人深省的旅程。

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